Pourquoi la Bourse ne convient pas aux PME

Lourdeurs réglementaires, coût trop élevé, manque de dynamisme du marché… les valeurs moyennes ne sont pas satisfaites de leurs conditions de cotation. Elles voudraient bénéficier d’une plateforme dédiée qui réponde réellement à leur spécificité. Un nouveau projet est à l’étude. Pourquoi la Bourse ne convient pas aux PME.

Le marché financier des PME-ETI est demeuré marginal quant à son poids économique, au nombre d’entreprises qu’il regroupe et à ses performances.» Tel est le constat sévère du rapport rédigé par le médiateur du crédit Gérard Rameix et le président de l’Observatoire du financement des entreprises Thierry Giami, et rendu public il y a un mois. Une situation dont serait essentiellement responsable NYSE Euronext, qui aurait délaissé ce segment au profit des grandes valeurs. L’opérateur de marché n’a pas tardé à réagir. La semaine der- nière, il a annoncé qu’il étudiait la filialisation de son activité PME, l’objectif étant de créer une plateforme de cotation réellement dynamique pour les petites et moyennes cotations. Ce qui est loin d’être le cas aujourd’hui : en 2011, seules 23 nouvelles PME-ETI se sont introduites sur NYSE Euronext et NYSE Alternext réunis, contre 30 qui en sont sor- ties. Et en un peu plus de trente ans, leur nombre est passé de 850 à 688. Selon le rapport Giami-Rameix, les valeurs moyennes cotées représentent à peine 0,3 % des 164 600 entreprises de plus de dix salariés recensées en France alors que près de 60 % des 200 grandes entreprises françaises sont présentes en Bourse. Une situation problématique alors même que, dans un contexte de durcissement des conditions de financement, le marché actions pourrait offrir aux moyennes structures un véritable levier de développement.

Des contraintes réglementaires de grands groupes

Mais encore faudrait-il que celles-ci disposent d’un environnement plus adapté. Paradoxalement, les sociétés possédant une capitalisation inférieure à un milliard d’euros ont beau représenter 80 % des entre- prises cotées sur l’Eurolist, elles doivent se conformer à des obligations qui ont été édictées principalement pour les sociétés du CAC 40. Non seulement elles doivent y faire face avec des équipes financières réduites, mais en outre le poids des contraintes réglementaires ne cesse d’augmenter. Entre les directives européennes, qui renforcent les obligations en matière d’information des entreprises, et l’application des normes IFRS, dont l’interprétation est complexe et qui évoluent en permanence, les PME ressentent une certaine lassitude. «Jusqu’à présent, nous nous sommes conformés à toutes les évolutions réglementaires, mais nous avons atteint le seuil maximal des efforts que nous étions prêts à fournir», explique ainsi le président d’une société moyenne qui réfléchit à quitter l’Eurolist. Même si les PME reconnaissent l’utilité de la transparence envers leurs actionnaires et les investisseurs, cet alourdissement régulier est très largement dénoncé. «Entrer en Bourse était une bonne décision, affirme André Delion, directeur financier de l’entreprise agroalimentaire LDC. Nous y avons gagné en rigueur et en notoriété. Mais le mauvais côté reste l’empilement de règles comptables. Par exemple, tous les deux ans, l’annexe aux comptes annuels s’allonge de deux ou trois pages. La production de l’information et la communication financière occupent désormais un quart de mon temps.»

Des informations inadaptées

Cette inflation réglementaire est d’autant plus mal vécue par les PME que les informations qu’elles doivent fournir sont assez éloignées de la réalité de leur activité. Le rapport sur la gouvernance de l’entreprise et le contrôle interne qui sont joints au rapport annuel est ainsi jugé trop détaillé. «Nous devons préci- ser le nom et le rôle du fondateur de l’entre- prise, du directeur général et de l’actionnaire principal, qui sont souvent une seule et même personne dans une PME familiale !» témoigne ainsi Alexandre de Laborderie, le secrétaire général d’Alès Groupe. Il faut néanmoins écrire l’information quatre fois.» Les sociétés se plaignent également qu’un certain nombre de données sensibles soient dévoilées. «Dans le cadre de l’information sectorielle, nous devons donner, par exemple, des informations très complètes sur nos orientations stratégiques, comme les marchés que nous visons, aux- quelles nos concurrents peuvent avoir accès, déplore Pierre-Franck Moley, directeur géné- ral de l’agence de communication Le Public Système, cotée depuis 1998 sur Euronext. Cette exigence est encore plus gênante pour les sociétés dont le cœur de métier est techno- logique : nombreuses au sein des PME cotées, elles se trouvent en situation défavorable par rapport à leurs concurrentes non cotées qui ne sont pas tenues à de telles obligations. «Il faudrait établir une réglementation plus adé- quate pour l’organisation des petites entre- prises sans nuire à la bonne information des investisseurs», poursuit Pierre-Franck Moley. Pour alléger les contraintes pesant sur les petites sociétés cotées, l’Autorité des normes comptables (ANC) a émis à l’automne dernier un certain nombre de propositions visant à réduire d’un tiers le volume des annexes aux comptes pour l’organisation des petites entreprises.»

Les PME pourraient, par exemple, limiter l’information sectorielle au chiffre d’af- faires réalisé par secteur et zone géographique. L’ANC propose également que les valeurs Pierre-Franck Moley, moyennes ne doivent mentionner l’impact directeur général, Le Public Système qu’aura sur leurs comptes une nouvelle norme que si cette dernière entre en vigueur l’année suivante. A l’heure actuelle, l’exercice doit être réalisé quelle que soit la date d’entrée en vigueur. Mais ces propositions doivent encore être validées par les autorités internationales.

Un manque de liquidité sur les valeurs moyennes

En attendant, les efforts consentis par les PME ne se traduisent pas par une plus forte visibilité auprès des investisseurs. «La liqui- dité des PME-ETI tourne autour de 35 à 50 % contre une moyenne de 100 % pour les sociétés du CAC 40», constate Marc Lefèvre, directeur du développement commercial et des relations émetteurs listing Europe chez NYSE Euronext. Comme le rappelle le rap- port Giami-Rameix, les émetteurs peuvent être en partie responsables de ce manque de liquidité, car leur flottant est souvent limité. Mais c’est aussi «à cause de l’insuffisance de suivi de la part des analystes financiers que les petites cotations manquent de visibilité auprès des investisseurs», poursuit Marc Lefèvre. Aujourd’hui, plus de la moitié des valeurs moyennes ne sont pas suivies. Et parmi celles qui le sont, 71 % ne sont suivies que par un analyste, ce qui ne suffit pas à rassurer les investisseurs. «Le rapport Giami- Rameix confirme que les frais demandés aux brokers par l’opérateur de marché ont fortement augmenté, explique Pascal Imbert, président de MiddleNext, l’association des petites et moyennes valeurs cotées en Bourse. Les volumes d’activité modérés sur le segment des PME-ETI cotées ne leur permettent donc plus de dégager les marges nécessaires pour financer des analyses.»

Un dispositif a bien été mis en place par l’Observatoire d’analyse financière pour les PME-ETI en 2010. Il propose sous conditions une prise en charge à égalité par l’entreprise cotée, les investisseurs représentés par l’Association française de la gestion financière et NYSE Euronext. Pour la PME, l’analyse financière s’élève donc à 4 667 euros hors taxe. Mais selon MiddleNext, ce dispositif trop contraignant est resté marginal et a profité à moins de cinq entreprises. Pour la majorité des entreprises, payer intégralement une analyse indépendante viendrait alors encore alourdir des frais de cota- tions déjà importants. «Les frais prélevés par NYSE Euronext, les relations investisseurs, la publicité légale, la consultation d’avo- cats et de commissaires aux comptes nous coûtent entre 150 000 et 200 000 euros par an, détaille Joël Picard, P-DG du groupe de recyclage et de gestion des déchets Aurea (162,4 millions d’euros de chiffre d’affaires en 2011).» D’après le rapport Giami-Rameix, le coût d’une cotation pour une société pré- sentant un flottant de 10 millions d’euros est estimé à 2 % de ce dernier.

Le prix d’une entrée en Bourse est quant à lui évalué aux alentours de 8 % pour une levée de capital de 10 millions d’euros, même s’il décroît ensuite pour des montants plus élevés. Pour les candidats à l’introduction, ces tarifs peu- vent être rédhibitoires. «Entrer en Bourse nous coûterait 100 000 euros à l’introduction puis 30 000 euros par an pour les démarches comptables et de communication financière, témoigne ainsi Jean-François Marraud, P-DG de la société d’ingénierie informa- tique Omnitech (8 millions d’euros de chiffre d’affaires en 2010). Avec ces coûts, entrer en Bourse en dessous d’un chiffre d’affaires de 15 millions d’euros n’est pas envisageable. Si nous devions renforcer nos fonds propres, nous ferions plutôt appel à un fonds d’inves- tissement privé.»

Un marché Alternext trop peu développé

Les PME veulent donc une Bourse «sur mesure», aux contraintes réglementaires allé- gées, ce qui permettrait en outre de réduire les frais liés à leur cotation. C’est d’ailleurs dans cet esprit qu’a été créé Alternext en 2005. Il s’agissait d’offrir aux petites valeurs une place plus encadrée que ne le sont le marché libre ou le nouveau marché, mais avec un régime moins contraignant que l’Eurolist. Ainsi, l’application des normes IFRS est facultative pour les sociétés cotées sur Alternext, et leurs comptes semestriels n’ont pas besoin d’être audités. «Pour une capitalisation de moins de 150 millions d’euros et de plus de 20 millions d’euros, certaines entreprises préfèrent aller sur Alternext», témoigne Franck Sebag, associé chez Ernst & Young. Mais ce marché alternatif n’a jamais réellement réussi à décoller : au total, seules 153 entreprises étaient cotées sur le marché alternatif à la fin de l’année dernière, soit près de 20 fois moins que l’AIM londonien, dont il s’était inspiré. Pour beaucoup, NYSE Euronext n’aurait pas suffisamment investi en marketing pour attirer émetteurs et investisseurs. Quant à l’initiative, prise en 2009, pour assouplir les conditions de transfert de cotation des entreprises présentes sur les compartiments B et C d’Euronext vers Alternext (qui ne nécessite plus que l’aval de l’assemblée générale), elle n’a pas eu le succès escompté. «La démarche aurait pu nous intéresser mais les coûts sont «prohibitifs», témoigne Christian Poyau, P-DG de Micropole, société de conseils et d’ingénierie (120,8 millions d’euros de chiffre d’af- faires fin 2011). Effectivement, le transfert est considéré comme une première admission sur un marché et est donc facturé comme tel par NYSE Euronext. «Ce transfert nous a coûté aussi cher qu’une entrée en Bourse : plus de 150 000 euros», déplore ainsi Jean- Claude Bourrelier, P-DG de Bricorama. Il serait pourtant logique que les frais soient significativement réduits puisque le travail derrière un transfert est beaucoup moins important que celui d’une première cotation pour l’opérateur.» Du côté de NYSE Euronext, on préfère insister sur la moyenne des frais de transfert : «Depuis 2009, il y a eu 25 trans- ferts pour un coût moyen de 25 000 euros. Sur les 25 transferts, une dizaine d’entre eux concernaient des capitalisations de moins de 10 millions d’euros et ont coûté 10 000 euros», souligne Marc Lefèvre.

Un objectif de 1 000 PME cotées

Les PME attendent donc beaucoup de la filialisation de l’activité PME de NYSE Euronext, qui devrait rendre l’entreprise des marchés plus sensible aux besoins des PME-ETI. Si les modalités de mise en œuvre de cette Bourse les sociétés cotées.» dédiée ne sont pas encore établies, les négociations sont déjà ouvertes entre l’opérateur, le gouvernement et la Caisse des dépôts et des consignations, qui deviendra actionnaire et garant des bonnes relations entre NYSE Euronext et les entreprises. En cas d’échec, le rapport préconise d’ouvrir le marché à la concurrence – en se tournant par exemple vers le London Stock Exchange. NYSE Euronext semble pour le moment opter pour la voie de la conciliation. Une première ébauche du projet devrait être rapidement communiquée. Les entreprises, quant à elles, seront très attentives aux propositions qui seront faites. «Nous souhaitons que cette nou- velle Bourse crée un écosystème plus favo- rable aux valeurs moyennes, explique Pascal Imbert. Pour cela, il faut qu’elle soit gérée dans l’esprit d’une PME afin d’assurer une plus grande compréhension entre les opéra- teurs de marchés et les sociétés cotées.» Dans cette perspective, les émetteurs, qui regret- tent la disparition des correspondants dédiés de NYSE Euronext en région, souhaiteraient que l’entreprise de marchés ait de nouveau des relais localement. «Si nous réussissons à créer une place boursière attractive, nous pourrons faire passer le nombre de PME-ETI cotées de 500 à 1000, explique Pascal Imbert. Nous créerons ainsi la masse critique suffi- sante qui rendra à nouveau l’activité “petites capitalisations” intéressante pour les ana- lystes et les brokers. L’activité de ces derniers attirera à nouveau les investisseurs, et nous aurons gagné notre pari.» En attendant, une première ébauche du projet devrait être com- muniquée avant l’été, Bercy ayant fixé cette date limite avant de réfléchir à un opérateur concurrent.

Dossier complet à lire dans le magazine Option Finance n°1166 – Lundi 26 mars 2012