Courtage : les acheteurs redoublent de prudence
Le durcissement des conditions de financement sur le marché de la dette privée a freiné l’appétit des investisseurs pour les cabinets de courtage. Fonds d’investissement et industriels sont devenus plus vigilants et exigeants sur le choix de leurs cibles.
La fête est finie ! L’argent gratuit relève désormais d’un passé doré bien révolu. Et cela a eu un impact incontestable sur les deals dans le secteur du courtage. Un gel clairement ressenti parle marché au moment où Premium a suspendu sa revente, en mai dernier, pour en redéfinir les contours. Le groupe n’avait alors pas trouvé d’investisseur capable de répondre au cahier des charges qui le valorisait à plus d’un milliard d’euros, soit un multiple de 15 fois l’Ebitda de 2022.
Olivier Farouz, son président et actionnaire minoritaire aux côtés des fonds Eurazeo (depuis 2021) et Montefiore (2018), avait alors décidé de suspendre l’opération. « Cette année, les fonds sont clairement plus précautionneux avec les valorisations, mais aussi la gestion des risques, analyse ce dernier. Nous en avons tiré des leçons et nous nous sommes adaptés. »
Eurazeo, l’équipe de management, emmenée par Olivier Farouz, et Montefiore Investment ont trouvé fin juillet une issue en signant un accord. Les fonds gérés par Blackstone apportent 400 M€ de financement en fonds propres et quasi-fonds propres au groupe Premium. Barings remet aussi au pot avec un nouveau financement de 300 M€. L’opération valoriserait ainsi la société 1,15 Md€, la cible souhaitée parles investisseurs historiques. En contrepartie, ces derniers restent au capital pour démontrer leur confiance dans l’avenir du groupe.
Quitte ou double sur les large caps
Ce qui a joué dans ce délai, clairement, c’est le passage dans la cour des grands. Celle des large caps (grandes capitalisations) pour lesquelles seule une poignée de fonds sont capables de répondre présent. Or Premium est une sorte d’ovni dont le modèle économique fondé sur les rétrocessions de commission peut être remis en cause au niveau européen dans le cadre de la Retail investment strategy (RIS). Et, surtout, l’année 2023 est moins facile en termes de levées de fonds.
« Le marché des fusions-acquisitions était tiré par le private equity depuis dix ans, note Guillaume Eymar, associé de Cambon Partners, l’une des banques d’affaires leader du marché. Le contexte d’augmentation du coût de la dette restructure le paysage des opérations depuis douze mois. » Les fonds, s’endettant fortement, doivent non seulement s’assurer d’une marge solide malgré des coûts de financement qui explosent et être plus sélectifs avec un niveau de fonds propres nécessaires par opération plus conséquent.
Dans ce contexte, April atout de même réussi à se valoriser un peu moins de 2,4 Md€, pour un Ebitda de l’ordre de 150 M€. Mais plusieurs données expliquent cette exception : le deal a été conclu en novembre de l’année dernière, quand les taux directeurs commençaient seulement leur remontée; le groupe de courtage a un business model plus diversifié en tant que grossiste généraliste. En bref, April a présenté un historique solide dans un environnement macroéconomique incertain où les fonds d’investissement cherchent à se rassurer.
LES MID CAPSRECHERCHÉS PARLES INDUSTRIELS
« Sur les courtiers plus petits, le marché des acquisitions est plus prévisible : les industriels sont davantage présents et prennent le relais des fonds », poursuit Guillaume Eymar. Les assureurs et courtiers anglo-saxons montrent en effet un intérêt pour des cibles françaises qui peuvent servir ensuite de base pour se développer. »
Autrement dit, pour mettre un pied sur le marché français, qui est difficile à pénétrer, car très mature. Les cibles concernées sont alors souvent valorisées entre 10 et 100 millions d’euros : elles sont à la fois plus faciles à intégrer, avec une présence de terrain assez étendue, pour ensuite acquérir d’autres petites sociétés de courtage ou de conseil en gestion de patrimoine.
L’archétype de ce genre de projet a été l’acquisition de Théorème, en septembre dernier, parla filiale française du britannique Howden, financé parle fonds d’investissement HG Capital. « Il y avait peu de cibles éligibles (taille, savoir-faire, notoriété, etc.) pour parvenir à pénétrer le marché, analyse Guillaume Eymar. Le choix a été excellent, car, en combinant croissance organique et croissance externe, le groupe peut désormais concurrencer les plus grands courtiers sur le marché hexagonal. »
Pour la Belgique, le rachat du courtier vie RGP par Kereis répond aussi à cette stratégie. La consolidation entre corporates va donc bon train, avec une volonté d’avoir une présence internationale ou régionale. La logique est de devenir incontournable aux yeux des courtiers locaux et d’avoir un effet massification pour mieux négocier avec les assureurs, notamment dans un contexte de hausse des primes. Les industriels, recourant moins à l’effet de levier, sont alors prêts à mettre le prix pour avoir un bon relais de croissance sur un marché complémentaire.
Dans ce contexte, la rareté des cibles entre 20 et 100 M€, permettant unetelle consolidation, maintient encore les valorisations à un prix stable. Et, sur les small caps, de 5 à 20 M€ de valorisation, la dynamique des LBO (leveraged buy out, rachat avec effet de levier) devrait se poursuivre.
« Les valorisations avec des multiples à deux chiffres vont se maintenir, prévoit Pierre Albouy, associé chez Nemrod Partners. Ce sont des acteurs qui ne subissent pas l’inflation, car cette dernière se répercute au client final. »
Résultat: le courtage est un des rares secteurs où la marge est parfaitement préservée… voire progresse en période de hausse des prix ! De plus, les petites cibles peuvent être intégrées plus facilement, ce qui permet d’avancer précautionneusement, mais régulièrement. « Un des secteurs porteurs est aujourd’hui l’assurance affinitaire, comme pour les voyages, car sur l’achat de prestation à plusieurs centaines ou milliers d’euros, le surcoût de la prime est indolore pour le consommateur final, poursuit-il. Cela promet de belle croissance sur ce type de marché. »
VIGILANCE ACCRUE SUR TOUS LES DEALS
Quelle que soit la taille de la cible, tous les acquéreurs sont globalement devenus plus vigilants. « Aujourd’hui, les industriels vont étudier de plus près les synergies possibles en termes de compétences et de systèmes informatiques », témoigne Pierre Albouy. En clair, la réduction des coûts est étudiée de près pour que la croissance externe n’impacte pas, voire améliore, la rentabilité du groupe.
Pour conserver les valorisations à deux chiffres, les fonds comme les industriels demandent également des garanties de passif (GAP) dans le contrat d’acquisition. Concrètement, la cible acquise doit donc provisionner une part de sa valorisation pour indemniser l’acquéreur en cas d’augmentation du passif lié à la gestion passée (risques fiscaux, sociaux, etc.).
« En France, nous sommes prêts à mettre jusqu’à 10 % de la valorisation en GAP, mais nous sommes face à des acquéreurs anglo-saxons qui, culturellement, sont plus habitués à 30 %. Il faut alors négocier toutes les clauses, dont les plafonds, franchises, indemnités spécifiques, durée… ou imposer à l’acquéreur qu’il prenne une assurance GAP pour réduire ces écarts », annonce Guillaume Eymar.
Aujourd’hui, après des années fastes, le marché trouve un point d’équilibre. Les cibles, sur fond de concentration qui perdure, ont encore l’espoir d’encaisser de très belles plus values… à condition que ces culbutes n’apparaissent pas trop acrobatiques.